来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(x同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗íng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗zhè)就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗