摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿三件套是哪三件元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反三件套是哪三件映(yìng)居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前三件套是哪三件10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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