平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dò提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好ng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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