核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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