主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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