核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式ff0000; line-height: 24px;'>圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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