主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极粗犷，粗旷和粗犷区别在哪回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(y粗犷，粗旷和粗犷区别在哪íng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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