《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于几近是什么意思，几近什么意思拼音“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēn几近是什么意思，几近什么意思拼音g)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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