分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

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