文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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