文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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