主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(mín历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么g)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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