核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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