核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(十公分有多长 10厘米就是10公分吗jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创十公分有多长 10厘米就是10公分吗(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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