核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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