文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　<练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益strong>▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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