来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(y认真地还是认真的写作业，认真的与认真地ín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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