核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5阿富汗改名现在叫什么.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)阿富汗改名现在叫什么力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部阿富汗改名现在叫什么门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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