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马斯克会加入中国国籍吗浙商宏观李超4月金融数据：居民超额储蓄仍在继续积累

　　分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持马斯克会加入中国国籍吗币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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　　【浙商宏观||李超(chāo)】4月金融数据：居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累