“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中enjoy可数吗，joy可不可数交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派enjoy可数吗，joy可不可数基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提enjoy可数吗，joy可不可数价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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