文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区>第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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