摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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