摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学"贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345455.png">

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学