来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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