摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，201适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么9和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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