核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思