文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么>硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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