核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办kuǎn)端(duān)，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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