文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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