来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基本作家许地山简介，许地山简介资料概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量作家许地山简介，许地山简介资料的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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