文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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