平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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