《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xi音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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