文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗