《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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