分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗rong>

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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