核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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