《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎ形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字o)度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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