摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于100块钱值多少美元，100美元是几百元钱2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已100块钱值多少美元，100美元是几百元钱低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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