“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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