《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季91是质数吗，95是质数吗(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题91是质数吗，95是质数吗g>

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。