核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码cóng)4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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